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*ST天娱“有、无”实控人管理模式变动对中国公司治理的积极意义
2020-05-17

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  5月15日,*ST天娱(002354)发布公告:公司第一大股东朱晔签署了《承诺函》,不可撤销地承诺放弃其持有14.01%股份所对应的表决权。这既是重整障碍的清除,也表明*ST天娱实控人、董事长、总经理集于一身的管理模式彻底终结。

  2019年9月,天神娱乐(002354)小股东维权自救吸引了市场高度关注。面对上市公司不断爆出的债务违约、经营恶化、亏损称王、管理混乱,小股东们选择了抱团自救。在9月27日召开的临时股东大会上,小股东们联合提名的多名董事候选人成功获选,占据了董事会多数席位,同日召开的董事会上,小股东提名的董事、具有中信建投资本高管背景的沈中华先生当选公司董事长,新一届的董事会脱胎换骨,标志着天神娱乐脱离了大股东朱晔的掌控,迎来了小股东们联合治理的时代。

  据公开信息,新一届董事会聘任了职业经理人团队,提出了“化解债务、盘活存量、发展增量”三大战略。化解债务方面,推动亿元并购基金管理费成功豁免,多个债权人相继撤诉、撤销执行并达成和解,而近期债权人申请重整也预示着整体债务化解程序已启动;盘活存量方面,新班子规范了公司内控管理,通过融合与激励重新凝聚了业务团队,重启了棋牌竞技、互联网广告等传统优势业务;发展增量方面,与大连市合作共建电竞产业园,与WCAA世界电子竞技大赛合作的棋牌云电竞赛事为旗下棋牌产品带来了大量新增用户。

  “小股东入主、董事会改组后,天神娱乐出现了可喜的变化”,业内人士对此持积极看法。可见,大股东、实控人并不是上市公司稳健经营的必要或者充分条件,相反,无实控人的公司也并不一定会陷入“无人掌舵”的乱局。从这个角度看,天神娱乐案例对我国上市公司治理模式实践是一个颇为有益的探索。

  西方现代企业制度脱胎于企业主企业和家族企业管理制度,企业主本人与其亲密伙伴或家族成员在企业的高层管理中居以支配地位。但是,随着现代工商业的发展,企业规模的扩大及与之伴随的技术和管理过程的复杂化,企业所有者亲自担任高层经理人员的作法越来越不适应形势,除非他们本身受过专门训练。否则,就很难在高层管理中发挥作用。也就是说,真正决定大股东在高层经理人员中的地位已不再是他们所掌握的股份,而是他们自己管理的能力。

  三会一层管理架构是现代企业制度的精髓,它不仅是维持企业运行的相互依赖又相互制衡的有效治理结构,也是促使企业所有权和经营权分离、吸引社会上管理精英加盟企业的制度支撑。所以,在资本市场成熟的国家中,现代企业制度发展进一步促进了股权分散,大股东占比降低也成为趋势。在美国,上市公司股权分散、无实控人已成常态,美国市值排名前100家的上市公司中,第一大股东股份占比小于10%的公司达到68%,我们熟知的波音公司第一大股东股份占比只有7.24%,军工巨头诺斯罗普。格鲁曼第一大股东占比只有10.11%。

  在我国,一些上市公司股权过于集中,一些大股东利用股份话语权优势,控制董事会,兼职高管层,家族制管理模式又开始重现,大股东任董事长兼任总经理在我国上市公司里也不少见,其弊端也时时显现。

  2014年天神娱乐重组上市后,其后三年时间里,在国内新经济发展热潮助推下,公司也在资本市场上左投右购、狂飙突进,累计对外投资过百亿元,参股、控股公司多达近70家。2018年,行业降温,公司终因前期盲目过度扩张陷入梦魇,一时间债务缠身、业绩亏损、商誉减值、股价下跌、诉讼不断、监管调查纷至沓来。家族制家长式管理是我国民营企业的一个特色,由于创始人初期成功,又恰逢经济上行阶段,孕育了过度自信、盲目扩张等为特征的“创始人风险”,这种风险又加剧了企业的经营风险和财务风险,尤其是遇到经济下行、行业波动时,这种集所有权、控制权、执行权于一身,缺乏有效内外部制衡的治理模式会给公司带来致命的危机。

  高度集中的股权结构一直以来被诸多学者们认为是中国上市公司治理的顽疾。值得注意的是,近年来随着机构投资者的增多,中国资本市场股权结构开始由一股独大模式逐渐转向分散的结构,A股第一大股东的平均持股比例均值由2000年的44.99%逐年下滑至目前的33.16%。与此同时,A股无上市公司无实控人情形日渐增多,截至2020年4月30日,A股3837家上市公司中,无实际控制人的227家,占5.92%。特别地,在科创板上市的101家企业中,无实控人的已达10家,占比近10%,其中不乏澜起(688008)、中微(688012)等明星企业。

  根据统计,无实控人上市公司2015-19年平均净资产收益率高于A股上司公司整体水平,可见,无实控人并没有成为影响上市公司经营管理稳定性的因素,反而在一定程度上因为这些公司决策更加民主,更加科学,导致这些公司总体发展质量高于A股整体水平,并出现了万科(000002)、南玻(000012)、中集(000039)、云南白药(000538)、网宿科技(300017)等一批经营稳健的优秀公司。

  相比那些实控人、董事长、总经理集于一身的公司,这些无实际控制人的公司在建立了规范的公司治理机制后,股东大会、董事会和经理层可以各司其职,相互制衡功能强化,所有的董事会议案、股东大会提案都需要大多数表决权的同意才能获得通过。虽无实际控制人,但公司也能做到稳健经营,从这方面来说,“无主”公司的决议更加符合和更能够体现全体股东的利益,发挥了良性作用,真正实现了企业公众化。

  特别地,无实控人上市公司更容易引进“外脑”,弥补创始人的能力水平局限,规避“创始人风险”。通过董事会公开招聘经验丰富的职业经理人,引入先进管理理念和管理手段,既可以客观地审视和完善公司的战略规划,又可以深度参与公司的流程再造、管理创新、市场拓展、品牌经营等方面工作,提高企业竞争力,这也是现代企业制度取代家族企业管理制度的主要原因。

  在早期的IPO审核中,无实际控制人经常会对上市构成实质障碍,近几年有很多在申报材料中说明无实际控制人的发行人最终顺利过会,说明监管思维正在转变。科创板的推出和创业板的注册制改革有望重塑A股生态,随着大股东持股比例的下降、大股东以往举足轻重影响力的减弱和小散股东的权利意识的增强,在一些上市公司通过“小股民起义”推翻大股东议案的事件屡见不鲜。我们看到,在更换董事会重要成员、公司章程修改等重大问题上,既不应该是部分股东,也不应该是代表部分股东的部分董事,而应该是全体股东用手中“神圣的一票”来做出更符合大多数股东利益的最终决定。

  2018年,证监会立足国情、借鉴国际经验,修订并出台了新的《上市公司治理准则》,其中特别提到,“鼓励上市公司根据自身特点,探索和丰富公司治理实践。”对于像天神娱乐这样的无实控人上市公司,在三会一层治理架构下的小股东“积极主义”是对上市公司治理实践非常有益的探索和丰富。

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